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配置力量增强城投继续向好转债关注业绩​——海通债券周报

发布日期:2020-02-13 18:59   来源:未知   阅读:

  原标题:配置力量增强,城投继续向好,转债关注业绩​——海通债券周报(姜超 等)

  【利率债观察】配置力量增强。当前基本面和货币政策对债市形成利好:一方面,国内经济仍弱,社融增速续升,但地产融资收紧将制约投融资增速,通胀压力有限,工业通缩风险升温;另一方面,美国货币宽松渐进,我国央行维持宽松格局。配置需求方面,6月广义基金的配置力量大增,外资持续增持,但中小行受包商事件影响主要减持利率债,未来随着包商事件的平息,再加上货币宽松格局延续,银行表内的配置需求或逐渐恢复。因此我们依旧建议关注利率债配置机会,在中美利差和国内期限利差较高的背景下,债市长端空间仍存。但由于货币利率回升,短期交易机会或有限。

  【信用债观察】城投继续向好。18年下半年以来宽信用政策发力,作为政策最敏感的两类主体,融资平台和房地产企业受益最为明显,城投债和地产债信用利差均大幅下行,而自今年二季度以来,地产融资政策收紧,而随着专项债可用于资本金、存量隐性债务置换等政策落地,城投融资进一步转暖,未来城投债与地产债将逐渐分化,城投继续向好而地产春去秋来。

  【可转债观察】震荡调整,关注业绩。上周权益市场出现较大幅度的调整,诱发因素包括美联储降息预期下降、新股大量发行冲击资金面等。短期市场再度进入震荡走势,需等待国内政策、基本面以及海外环境的变化。其中7月的政治局会议和美联储议息会议情况值得关注,而A股进入中报密集披露期,转债个券的业绩情况也要密切关注。我们认为在减税降费政策的利好下,中报业绩或有望企稳,三季度权益市场依然保持乐观。板块方面,建议关注成长+券商,转债有估值保护,可把握低位布局的机会。

  2019年利率市场化改革将进入深水区,利率并轨改革将加速。顺畅的利率传导链条为:央行通过调整政策利率,进而影响货币市场利率,存款利率,最后传导到贷款利率。

  利率传导阻滞点及原因。(1)第一阻滞点:政策利率传导至银行负债端。由于我国存款利率比较刚性,且银行负债端一般存款占比在70%以上,政策利率变动对银行负债成本变动影响有限。解决途径包括健全存款保险制度、厘清商业银行破产处置方案、监管指标放松等。(2)第二阻滞点:存款利率传导至贷款利率。贷款合理定价的关键在于建立良好的内部资金转移定价(FTP),目前一些银行定价机制分割,贷款FTP定价主要基于贷款基准利率。此外,窗口指导利率存在、风险定价能力不足、员工业绩考核机制不合理、信贷投放监管指标等都影响到利率传导。解决途径包括完善银行信贷定价机制和员工业绩考核机制,减少窗口指导,放开信贷投放量指标等。

  疏通利率传导对银行的影响。首先,理顺政策利率到存款利率的传导,短期将抬升银行负债端成本,导致银行利差收窄,在此过程中银行会通过提高风险偏好(信用下沉)来保住利差。一些激进银行会因资产质量持续恶化而付出惨痛代价。其次,银行需完善内部定价机制,并加强对利率风险和流动性风险的管理能力。金融机构应选择市场化程度高、基准性强、有公信力的利率作为FTP的参照标准,有利于将准确的市场利率变动信息向存贷款市场传导。

  货币利率普遍上行。上周央行继续暂停公开市场操作,货币利率上行但仍处于年内低位。具体而言,逆回购到期2200亿元,净回笼2200亿元。R007均值上行27BP至2.43%,R001均值上行89BP至1.91%。DR007均值上行39BP至2.46%,DR001均值上行91BP至1.85%。

  供给继续收缩,债市表现分化。上周记账式国债发行901亿元,到期100亿元;政策性金融债发行834亿元,到期1811亿元;地方政府债发行300亿元,到期348亿元。上周利率债净供给为-223亿元,环比减少2018亿元。招投标倍数分化,认购倍数较前一周有所回落。1年期国债收于2.62%,较前一周上行2BP;10年期国债收于3.15%,较前一周下行2BP。1年期国开债收于2.68%,较前一周上行2BP;10年期国开债收于3.54%,较前一周下行2BP。

  上周美联储主席在国会听证会上释放鸽派信号,美国宽松预期升温。美国宽松周期有望重启,有利于缓解人民币压力,进一步打开我国货币宽松空间。国内方面,6月CPI稳定、PPI同比降至0%,意味着国内通胀压力有限,工业通缩风险升温,货币仍将维持相对宽松,但相比6月最宽松时期将有所收紧。

  当前基本面和货币政策对债市形成利好:一方面,国内经济仍弱,社融增速续升,但地产融资收紧将制约投融资增速,通胀压力有限,工业通缩风险升温;另一方面,美国货币宽松渐进,我国央行维持宽松格局。配置需求方面,6月广义基金的配置力量大增,外资持续增持,但中小行受包商事件影响主要减持利率债,未来随着包商事件的平息,再加上货币宽松格局延续,银行表内的配置需求或逐渐恢复。因此我们依旧建议关注利率债配置机会,在中美利差和国内期限利差较高的背景下,债市长端空间仍存。但由于货币利率回升,短期交易机会或有限。

  专题:今年以来有哪些“黑天鹅”?1)民企实际控制人风险。民企的实控人风险主要体现在,民企风格受实控人影响较大,实控人与公司的经营非常密切,尤其体现在对信贷的影响上,民企实控人被调查会引起相关资金方例如银行等对该企业风险偏好降低,进而影响后续的资金来源。2)企业财务造假问题。今年康得新及康美以及近期承兴国际事件引起市场对财务造假以及供应链金融底层资产真实性问题的关注。从企业审计意见角度来看,18年企业财务情况有所恶化,18年末全部信用债市场剔除时间节点前已发生违约的企业,被出具非标准审计意见的企业共有86家,相较上年同期多增21家。3)公司计提大量商誉减值。2018年度业绩预告负面的企业中,涉及商誉减值事项的企业占25%。商誉爆雷主要由于年初部分上市公司已过业绩承诺期,递延的商誉减值开始计提,证监会发布风险提示并强化商誉减值的制度规范,也进一步促进商誉雷的出现,最后,上市公司存在财务洗澡和过度减值嫌疑。4)债券结构化发行。一方面当发债企业自身出现信用风险时,资管机构及交易对手面临违约风险;另一方面当市场出现流动性分层,例如包商银行事件后,部分非银机构可能面临“一刀切”的状况,结构化发行产品不再满足对手方的押券要求,无法通过质押式回购筹措到足量资金而导致资金链断裂,债券面临抛售,进而对发债企业产生更进一步的负面影响。5)部分债券违约产生较大影响。例如违约前评级为AAA,并且债券未到期量较大的中民投,以及已经发行过CRMW的东方园林技术性违约等。

  一周市场回顾:净供给减少,收益率下行居多。上周一级市场净供给274.72亿元,较前一周有所减少。从评级来看,AAA等级占比第一为60%。从行业来看,综合类行业以20%的占比居第一。在发行的157只主要品种信用债中有12只城投债,比较前一周没有变化。二级交投减少,收益率下行居多。具体来看,以中票短融为例,1年期品种中,AAA等级收益率下行1BP,AAA-、AA+、AA和AA-等级收益率均上行1BP;3年期品种中,AA+等级收益率下行2BP,AA等级收益率下行1BP,AAA和AA-等级收益率与上期基本持平。

  一周评级调整回顾:1项信用债主体评级下调。上周共有4项信用债主体评级上调,1项信用债主体评级下调,主体评级上调数量增加,下调数量不变。评级上调的发行人中有1家城投平台,评级下调的发行人中无城投平台。评级下调的发行人为安徽省外经建设(集团)有限公司。

  1)信用债收益率上行。上周信用债收益率跟随货币利率上行,信用利差主动走扩。AAA级企业债收益率和AA级企业债收益率较前一周微幅上行,城投债收益率平均上行2BP。

  2)地产融资全面收紧。上周发改委发文收紧房企海外债发行,仅可用于未来一年内到期债务的借新还旧;近期银保监会约谈多家信托公司,要求控制房地产信托规模并叫停不合规业务;而在5月,交易商协会和交易所均收紧了部分拿地激进企业的债券发行。这意味着地产融资已全面收紧,地产债信用利差或将拐头向上。

  3)城投继续向好。据21世纪经济报道,某股份行启动地方隐性债务置换,这意味着融资平台融资环境的进一步好转。18年下半年以来宽信用政策发力,作为政策最敏感的两类主体,融资平台和房地产企业受益最为明显,城投债和地产债信用利差均大幅下行,而自今年二季度以来,地产融资政策收紧,而随着专项债可用于资本金、存量隐性债务置换等政策落地,城投融资进一步转暖,未来城投债与地产债将逐渐分化,城投继续向好而地产春去秋来。

  计算机行业板块梳理。计算机转债共涵盖了安全可控、产业互联网、安防和云计算四个板块。1)安全可控板块共有3只转债,中科曙光(自主可控,产品为高端计算机、存储等);启明星辰(信息安全,产品为网络安全软/硬件产品、安全管理平台等);蓝盾股份(安全产品、安全解决方案和安全服务)。2)产业互联网共有6只转债,包括航天信息(税控信息化和金融科技)、佳都科技(轨交信息化)、万达信息(民生服务和智慧城市)、太极股份(电子政务)、南威软件(电子政务)、久其软件(电子政务+数字传播)。3)安全防护板块有1只转债,即熙菱信息(智慧安防平台)。4)云计算板块有1只转债,即博彦科技(IT服务等)。

  计算机行业重点转债分析。1)安全可控。安全可控分为自主可控和网络安全两个子板块。一方面,2018年的“中兴事件”和19年的“华为事件”,使国家对自主可控的产业扶持和政策倾斜力度加大,有望促进相关产业链的发展。另一方面,近年来网络安全事件频出,网络安全等级保护制度2.0的发布,为信息安全提供了广阔的市场空间。可适当关注安全可控龙头企业中科曙光(曙光转债)、启明星辰(启明转债)。2)产业互联网。18年9月以来,发改委密集批复了一系列轨道交通项目,标志着新一轮基建全面启动,对轨交信息化板块有所利好。其中龙头企业佳都科技19年中标广州轨交订单,有望支撑未来业绩增长,可关注佳都转债。此外,电子政务领域的优质企业南威软件(南威转债)、太极股份(转债已过会)也可适当关注。

  转债缩量下跌。中证转债指数下跌0.56%,日均成交量(包含EB)41.2亿元,环比大降50%。我们计算的转债全样本指数(包含公募EB)下跌了0.44%。个券28涨2平153跌,正股27涨1平155跌。涨幅前5位分别是天康转债(4.30%)、溢利转债(2.58%)、光华转债(2.18%)、玲珑转债(2.05%)、星源转债(1.53%)。

  行业基本下跌。上周转债全样本指数(包含公募EB)下跌了0.44%,跌幅略低于中证转债指数(-0.56%)。从风格来看,高价股性券跌幅较大。从行业来看,基本以下跌为主,仅金融行业微幅上涨,而可选消费、机械制造和TMT跌幅较大。

  转债市场溢价率上升。截至7月12日,全市场的转股溢价率均值23.85%,环比上升0.23个百分点;纯债YTM均值1.35%,环比上升0.09百分点。其中平价80元以下、80-100元、100元以上的转债转股溢价率分别为42.64%、15.01%、3.97%,环比分别变动-8.27、-2.59和0.33个百分点。

  南威软件转债发行。上周南威软件转债发行。审批方面永创智能(5.12亿元)、金轮股份(5亿元)等6只转债过会,华安证券(28亿元)、日月股份(12亿元)等4家公司转债获受理,华自科技(6.39亿元)、太阳纸业(10亿元)终止发行转债。此外,上周立讯精密(30亿元)、科华生物(9.94亿元)等3家公司公布转债预案。

  上周权益市场出现较大幅度的调整,诱发因素包括美联储降息预期下降、新股大量发行冲击资金面等。转债方面则缩量下跌,估值小幅回升,体现出一定的抗跌性。短期需等待国内政策、基本面以及海外环境的变化,其中7月的政治局会议和美联储议息会议情况值得关注,而A股进入中报披露期,业绩情况也要密切关注。我们认为在减税降费政策的利好下,中报业绩或有望企稳,三季度权益市场依然保持乐观。板块方面,建议关注成长+券商,转债有估值保护,可把握低位布局的机会。关注TMT(佳都、启明、精测、光电、长信、中天)、可选消费(长久、星源、顾家)、金融(长证、国君、苏农、张行)、医药(一心、百姓)等。

  风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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